互金圈再次大地震。這次的震源，是位于杭州市紫霞街80號(hào)西溪谷國(guó)際商務(wù)中心G座，51信用卡(2051.HK)的總部。

10月21日，杭州警方在官方微博公告稱，對(duì)51信用卡有限公司委托外包催收公司涉嫌尋釁滋事等犯罪行為開展調(diào)查。

當(dāng)日，這家于2018年7月上市的科技金融獨(dú)角獸，股價(jià)直線下挫。截至收盤，51信用卡報(bào)收1.77港元/股，跌幅達(dá)到34.69%，創(chuàng)下歷史新低。

事實(shí)上，游走在監(jiān)管邊緣的51信用卡，一路走來(lái)的種種選擇，早已為如今的困局埋下了隱患。眼下的地震，或許只是遲到的剎車。

劍走偏鋒

“摒棄銀行，每個(gè)人都有更好的交易。”這是全球第一家P2P網(wǎng)貸平臺(tái)Zopa的口號(hào)。

51信用卡董事長(zhǎng)孫海濤對(duì)此顯然有不同的理解，他創(chuàng)立的51信用卡并沒有“摒棄銀行”，而是和銀行形成了同盟，充分利用了銀行的信用卡客戶，從信用卡管理需求切入，通過(guò)“曲線”實(shí)現(xiàn)他的P2P王國(guó)。

他的這種劍走偏鋒的思想，可能來(lái)源于早年創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷。

2007年，年僅28歲的孫海濤創(chuàng)立了房途網(wǎng)，這已經(jīng)是他第三次創(chuàng)業(yè)。在房途網(wǎng)，他憑借之前創(chuàng)業(yè)積累的三維地圖實(shí)景技術(shù)，試圖通過(guò)讓購(gòu)房者和租房者直接在三維地圖上找到房東或經(jīng)紀(jì)人，從而擺脫房地產(chǎn)公司的中介，讓個(gè)人與個(gè)人直接交易。由于房地產(chǎn)中介公司已經(jīng)形成了強(qiáng)大的利益集團(tuán)，這種另類的P2P嘗試并未取得成功，但P2P已經(jīng)在孫海濤心中埋下種子。他最終將業(yè)務(wù)交給團(tuán)隊(duì)，自己選擇另起爐灶。

2012年，孫海濤拉著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)閉關(guān)一個(gè)月，開發(fā)出了51信用卡。在金融領(lǐng)域，最大的利益集團(tuán)無(wú)疑是銀行，與銀行合作而不是競(jìng)爭(zhēng)，51信用卡在推廣時(shí)受到的阻力更小，在業(yè)務(wù)上更多承接的也是銀行不愿意做的高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

但正是這種劍走偏鋒，為51信用卡今日的困局埋下了隱患。

51信用卡起家時(shí)的主要業(yè)務(wù)并非是P2P，而是信用卡科技服務(wù)費(fèi)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)占據(jù)公司2015年?duì)I業(yè)收入的一半。

具體而言，信用卡科技服務(wù)費(fèi)主要包括兩部分的業(yè)務(wù)。其一是申請(qǐng)人通過(guò)51信用卡辦理銀行信用卡，51信用卡向銀行收取渠道費(fèi);其二是51信用卡利用沉淀的客戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，為銀行提供信用、風(fēng)險(xiǎn)等各類分析服務(wù)，由此獲得51信用卡與銀行的聯(lián)名信用卡分成。

在這兩類業(yè)務(wù)的推動(dòng)下，51信用卡的信用卡科技服務(wù)費(fèi)收入從2015年的4501萬(wàn)元增長(zhǎng)到2018年的2.56億元，幾乎每年都有翻倍增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，界面新聞研究部

但這種速度并不能讓公司滿意。光靠2.56億元的信用卡科技服務(wù)費(fèi)，顯然撐不起51信用卡這個(gè)“互金獨(dú)角獸”的體量。信貸服務(wù)(即P2P業(yè)務(wù))是必經(jīng)之路。

根據(jù)招股書披露，公司信貸服務(wù)的借款客戶包括兩類，一類是已經(jīng)持有信用卡的客戶，但是他們有更“即時(shí)”的金融需求。另一類客戶是非信用卡持卡客戶。第一類客戶雖然持有信用卡，但在資金周轉(zhuǎn)不暢時(shí)，需要通過(guò)向第三方借款來(lái)保證信用卡不發(fā)生逾期;第二類客戶則缺乏信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。這兩種客戶對(duì)銀行來(lái)說(shuō)質(zhì)量較差，這也是P2P的通病。

不過(guò)，51信用卡還是把P2P業(yè)務(wù)作為2018年上市時(shí)最大賣點(diǎn)，以證明其信用卡生態(tài)強(qiáng)大的變現(xiàn)能力。公司的招股書中指出：“2017年，面向信用卡持卡人的貸款有74.1%來(lái)自公司的信用卡管理用戶，信用卡管理平臺(tái)的借款人數(shù)占平均月活用戶的比例從2015年的0.9%快速上升到2017年的10.2%，證明了公司將信用卡管理用戶轉(zhuǎn)化為借款人的強(qiáng)大能力。”

2015年，51信用卡信貸服務(wù)收入僅為1675萬(wàn)元，2018年增長(zhǎng)到20.5億元，三年增長(zhǎng)近136倍，占營(yíng)收的比例也從不到20%增長(zhǎng)到70%以上，這種成長(zhǎng)速度甚至超出了孫海濤的預(yù)期。

掙扎

轉(zhuǎn)折點(diǎn)就發(fā)生在2019年。51信用卡2019年上半年信貸撮合及服務(wù)費(fèi)收入8億元，同比下滑13.9%，在營(yíng)收中的占比從去年同期的73.2%驟降至57.4%。

51信用卡在半年報(bào)中指出：“我們?cè)?019年上半年采取審慎增長(zhǎng)的策略，實(shí)施更加嚴(yán)格及穩(wěn)健的風(fēng)控措施。”這樣的“審慎”也許還是來(lái)的太晚。2018年，各地就開始對(duì)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)開始專項(xiàng)整治，要求P2P平臺(tái)落實(shí)“三降”(即出借人人數(shù)、業(yè)務(wù)規(guī)模、借款人人數(shù)下降)。

51信用卡的“審慎”策略并不是降低貸款撮合總量?？梢钥吹?，51信用卡2019年上半年針對(duì)信用卡和非信用卡持有人的貸款撮合量分別為120.9億元和17.4億元，相比去年同期分別增長(zhǎng)4.77%和20.3%。

事實(shí)上，51信用卡試圖通過(guò)降低信貸的筆均借款規(guī)模和筆均期限來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)信用卡持卡人的貸款筆均規(guī)模從去年同期的1.54萬(wàn)元降至1.08萬(wàn)元，筆均期限從去年同期的14.5個(gè)月降至10.8個(gè)月。但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更高的非信用卡持有人借款，51信用卡卻更加“放任”，貸款筆均規(guī)模和筆均期限不降反升。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

不過(guò)，由于非信用卡持有人貸款規(guī)模占比較小，公司2019年上半年總體信貸的筆均借款規(guī)模和筆均期限還是下降的。這最終導(dǎo)致了公司上半年信貸服務(wù)收入的下滑。對(duì)此，一位互金從業(yè)人員告訴記者：“一般來(lái)說(shuō)，單筆貸款規(guī)模越大和貸款期限越長(zhǎng)，對(duì)借款人的吸引力越大，公司可以收取更高的服務(wù)費(fèi)。”

在信貸服務(wù)收入下降的同時(shí)，51信用卡的另一項(xiàng)業(yè)務(wù)介紹服務(wù)費(fèi)卻增長(zhǎng)迅猛，但這可能也是公司無(wú)奈的選擇。

介紹服務(wù)費(fèi)本質(zhì)是51信用卡對(duì)其他互金平臺(tái)的渠道費(fèi)，公司利用自身的流量將一部分客戶導(dǎo)給外部的線上借貸平臺(tái)。2019年上半年，51信用卡介紹服務(wù)費(fèi)收入接近2億元，同比大增134.5%。也就是說(shuō)，很多貸款業(yè)務(wù)其實(shí)公司已經(jīng)不敢接了，不得不將其轉(zhuǎn)給外部P2P平臺(tái)。51信用卡在半年報(bào)中提到，2019年6月，公司賦能其他金融機(jī)構(gòu)向公司客戶提供的信貸規(guī)模已經(jīng)超過(guò)自身P2P平臺(tái)。

這說(shuō)明51信用卡自身P2P平臺(tái)的發(fā)展受到了很大限制，一方面是因?yàn)檎弑O(jiān)管，另一方面可能源自公司P2P業(yè)務(wù)粗放發(fā)展帶來(lái)的損失。

51信用卡2018年貸款利息收入為8837萬(wàn)元，支付給信托優(yōu)先級(jí)持有人的利息開支(相當(dāng)于資金成本)為4464萬(wàn)元，預(yù)期信用損失為5165萬(wàn)元，兩者相加已經(jīng)高于公司貸款利息收入，相比2017年明顯惡化，這顯然是很難持續(xù)的。

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，界面新聞研究部

節(jié)流換來(lái)的利潤(rùn)增長(zhǎng)

盡管51信用卡已經(jīng)面臨諸多問(wèn)題，但這家公司2019上半年經(jīng)調(diào)整純利還是達(dá)到3.08億元，奇跡般的同比增長(zhǎng)12.9%。

節(jié)流在其中做了最大貢獻(xiàn)。半年報(bào)顯示，51信用卡在營(yíng)收增長(zhǎng)9.8%的同時(shí)，銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用分別同比下滑9.8%、30%、30.7%，顯得很反常。

如果不是遇到了嚴(yán)重問(wèn)題，很少有公司會(huì)這么做。

如今，隨著51信用卡被查，孫海濤離他的夢(mèng)想越來(lái)越遠(yuǎn)。如果51信用卡最初不涉足P2P業(yè)務(wù)，甚至如果P2P業(yè)務(wù)能夠早點(diǎn)剎車，51信用卡可能成為一個(gè)為用戶提供信用卡管理服務(wù)的金融科技公司。但歷史沒有如果。